- 9.1.1 汇率制度及其分类一、汇率制度汇率制度（Exchange Rate Regime or Exchange Rate System）是指一国货币与他国货币汇率的确定基础、调整方式的管理原则和系统的制度性安排。汇率制度是一种人为的安排，因此汇率制度又称汇率安排（Exchange Rate Arrangement）。汇率制度是外汇运动的规范，制约着汇率水平的变动，也是国际货币制度的核心。二、汇率制度分类传统上，按照汇率变动的幅度，汇率制度分为两大类型：固定汇率制（Fixed Exchange Rate System）浮动汇率制（Floating Exchange Rate System）
- 9.1.2 固定汇率制一、固定汇率制固定汇率制是货币当局确定本币对外的中心汇率并规定有限变动幅度，当汇率跌至下限或涨至上限时，中央银行有义务采用一系列政策手段进行干预，以维持既定汇率的制度。历史上的金本位制、战后的布雷顿森林体系是固定汇率制。20 世纪 70 年代以来很多发展中国家实行的盯住汇率制度，香港货币局制度，欧洲的货币联盟制从本质上讲都近似这种制度。二、固定汇率制的优点便于经济主体准确地核算国际贸易或国际投资的成本和利润，促进国际贸易和世界经济的发展。三、固定汇率制的不足1、汇率的经济杠杆作用消失。2、容易遭受国际游资的冲击，导致本国储备的流失。当一国出现持续性巨额逆差时，汇率本应下降，但由于固定汇率制度下，政府有必要维持汇率稳定，于是货币当局必须动用国际储备维持汇率稳定，结果导致黄金与外汇储备外流。若黄金与外汇储备外流后仍不能阻止本币币值下降，就只有公开宣布本币贬值，使本币购买力下降，将外汇危机向外转嫁。其结果又会引起贸易伙伴国同时采取贬值措施，引起整个外汇秩序的混乱。3、容易导致一国对内和对外政策的矛盾冲突。在开放经济下，一国经济必须考虑内部和外部的双重平衡。要实现外部和内部平衡，就需要多种经济政策的配合，其中汇率政策在调节对外平衡方面作用明显，但是在固定汇率制度下，当国际收支逆差时，汇率不能变动，政府只能采取紧缩的货币或财政政策，结果为消除对外的国际收支不平衡可能带来对内的投资下降，国民收入减少新的国内不平衡。使内外政策矛盾冲突。
- 市场进行干预，使波动幅度减至最小为止。事实上，在现行制度下，多数国家的金融当局所施行的仍是各种程度不同的“管理浮动制”。
- 9.1.4 汇率制度的选择因素固定汇率制度下，各国宏观经济政策的自主丧失，浮动汇率制度又给外汇市场，进而给世界经济带来不稳定，这是当前国际货币体系中主要的问题所在。对一个国家而言，最佳汇率制度的选择取决于其自身的经济特点和发展阶段。1、经济开放程度高（对外贸易依存度），经济规模小，进出口商品或国别集中的国家，一般倾向于选择固定或盯住汇率制。2、经济开放程度低，进出口商品多样化、地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流出入频繁，或国内通货膨胀与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动或弹性汇率制。
- 9.1.5 香港的联系汇率制一、香港的联系汇率制香港的联系汇率制又称货币局制。其逻辑是：政府成立一个外汇基金；发钞银行在存入外汇基金的同时，按固定汇率（USD1=HKD7.8）换取无息的负债证明书作为港币投放的依据，这样港币的发行与外汇按固定汇率联系起来。但是，在公开的外汇市场上，无论银行间的同业市场或银行与社会公众之间均根据市场汇率以 100%的外汇兑换港币，其市场汇率均根据市场供求自由浮动。联系汇率就是通过外汇市场的汇率浮动来实现的。
- 图 9-1二、联系汇率制优点与不足优点：1、减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。2、它还可以约束政府，使其理财小心谨慎。不足：1、港币发行以 100％的美元外汇为储备金，充足的储备资产作为后盾，机会成本大。2、联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性。三、香港采用联汇制的原因高度外向型和高度开放是香港经济体系的特色，也是采用联汇制的基本原因。高度外向型表现在香港对外贸易总值占 GDP 的两倍半以上；开放型表现在香港经济活动选择是全球最多的地方之一，任何非香港公民都可以在这里自由进行各式各样的经济活动，同时香港公民也可自由地从事海外投资。外向和开放特征使香港经济对汇率、物价、利率变动的敏感性极强。而经济的稳定依赖于货币的稳定，外向型和开放型经济特色要求香港的货币政策以港元的汇价稳定或货币稳定为首要责任。
- 9.1.6 “三元冲突”蒙代尔认为，在资本自由化的环境下，一国货币政策独立性、固定汇率制度和资本自由流动之间存在着冲突。“三元冲突”即一国政府最多只能同时实现资本自由流动、货币政策的独立性、汇率稳定三项目标中的两项。如一国货币当局要想在成功地维持固定汇率，又独立地执行紧缩银根的货币政策，必须牺牲资本的自由流动性。因为只有在严格资本管制下，提高利率才能有效地减少总需求，如果允许资本自由流动，提高利率就可能导致大规模的资本流入，利率下降，并使减少总需求的初衷化为泡影。如果一国政府要维持固定汇率，同时又保持资本自由流动，就只能牺牲货币政策的有效性和独立性。如果要维持资本完全流动又能有效地紧缩银根（保持货币政策独立性）必须实行浮动汇率制，牺牲汇率稳定。因为在浮动汇率制度下，利率提高，短期内可能引起资本流入，结果货币汇率上升会很快阻止资本的进一步流入和促使利率下降，从而维护银根紧缩政策的有效性。克鲁格曼三角在 1999 年初，美国麻省理工学院教授保罗·克鲁格曼在一篇讨论亚洲金融危机的文章中，根据蒙代尔的“三元悖论”，画出了一个三角形。他称其为“The eternal triangle”（永恒的三角形），如图 9-2：
- 图 9-2 保罗·克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中指出，我们不应以短期的救火态度来看待 1997 年以来的危机，在全球化时代，应认识到一个国家经济面临的“三元冲突”是当今国际经济体系的内在特性。1944～1973 年的“布雷顿森林体系”，各国“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”表现充分，但“资本流动”受到严格限制。1973 年以后，“货币政策独立性”和“资本自由流动”同时存在，但“汇率稳定”不复存在。“永恒的三角形”的妙处，在于它提供了一个一目了然地划分国际经济体系各形态的方法。发达国家选择了“资本自由流动”和“货币政策独立性”目标，是因为它们对“汇率不稳定”的承受力较大，它源于国际资本市场对发达国家的货币信心较大，使发达国家贬值幅度可以恰到好处，不至于过度。相反，国际资本市场对发展中国家信心不足，结果当资本自由流动后，因市场动荡造成资本外逃压力迫使发展中国家货币过度贬值，反过来加快了资本外逃。克鲁格曼认为，发展中国家应是选择本国“货币政策的独立性”和“汇率稳定”，而放弃“资本的完全自由流动”。中国大陆则是选择“汇率稳定”和“货币政策独立性”，放弃“资本的完全自由流动”，即只开放“经常账户”，不开放“资本账户”。在亚洲危机期间，对于防止世界重演 1930 年代的大萧条，意义重大。
9.2.1 人民币汇率的形成基础一、人民币汇率的形成基础改革开放前，与计划管理体制和外汇统收统支相适应，人民币汇率由政府机构──外管局确定和调整的。确定的依据是我国出口商品的平均换汇成本。
- 二、人民币汇率的演变阶段1、1949.1～1952，国民经济恢复时期。人民币对美元的汇率是根据人民币对美元的进出口商品比价和华侨生活品消费比价的加权平均数确定的，并按国际市场相对价格水平的变化及时进行调整。特点是人民币汇率波动频繁，但基本合理。2、1953～1972，人民币汇率长期稳定的阶段，实质上是固定汇率制度。一方面国内实行严格的计划经济，物价稳定，另一方面，布雷顿森林体系的固定汇率制是各国货币汇率基本稳定，内外双重因素导致人民币汇率稳定。3、1973～1981，发达国家普遍过渡到浮动汇率制，许多发展中国家为避免汇率风险普遍采用钉住汇率制。人民币汇率由盯住美元改为盯住一篮子货币。对内我国仍是计划价格，盯住政策使汇率不能适应我国对外经济发展的需要，不能有效反映外汇供求变化，人民币汇率完全受制于外币汇率的涨落，导致这一时期人民币汇率波动频繁，且一路升值。4、1981～1985 年，我国实行双重汇率制。一重是对外公布的牌价，一重是内部结算价。其目的在于适应外贸体制改革对汇率的要求。5、1985～1993 年底，由于盯住汇率制度的局限性，从 1985 年开始，我国改行以美元为基准的有限弹性汇率制，试图反映外汇供求变化，并有效地调节对外经济。但是由于汇率问题的复杂性，实际上形成了人民币盯住美元的汇率安排。6、从 1994 年 1 月 1 日起，人民币汇率制度实行有管理的单一的浮动汇率制。此前，人民币汇率由国家外汇管理局统一制订，既不能反映市场供求，也不能有效地发挥汇率对涉外经济的调节作用。人民币汇率长期处于高估状态，外汇牌价与外汇调剂价差别较大，不利于企业之间的公平合理的竞争，与大量引进外资的政策也不相适应。1993 年我国外汇储备比较充足，第一次出现了外汇的黑市价格与调剂价格倒挂现象。于是政府适时进行了汇率制度改革，实行了有管理的单一的浮动汇率制。
- 9.2.2 改革开放前我国的外汇管理体制自新中国成立到 1978 年改革开放前，我国实行外汇垄断制，国家对外汇资金的收付买卖、调拨转移、进出国境实行严格管制。外汇管制的重点对象是国家单位和集体组织。体制特点是：1、外汇由国家统收统支，创汇单位按规定的汇率上交国家，用汇单位根据用汇计划按官方汇率由国家分配，没有自由交易的外汇市场。2、官方汇率盯住美元，定值偏高。人民币汇价不具有调节经济的杠杆作用，仅仅作为记账核算的工具。这种汇率制度与国内市场消费品严重短缺相适应，人民币对外价值高估并长期不变，有利于奠定国内工业基础。3、官方外汇市场只有纵向的往来，没有横向的资金联系。企事业单位没有外汇使用的自主权。
- 9.2.3 1980-1994 年人民币汇率管理制度及其问题一、外汇留成制度和外汇调剂市场的建立1979～1993：配合外贸体制改革，对出口企业实行外汇留成制度。外汇留成制度企业出口收汇并向国家银行结汇后，政府给予创汇单位的贸易和非贸易收入一定比例的外汇使用权利（外汇额度留成），留成单位按规定的使用方向用于从国外的进口。它是配合外贸体制改革出台的外汇政策。企业留成的外汇允许相互调剂，由此逐渐形成外汇调剂市场。外汇调剂市场就是在官方市场外，企事业单位相互间进行额度买卖和借贷的外汇市场。从 1990 年 10 月至 1993 年 12 月 30 日，外汇调剂市场与我国官方外汇市场并存，从而形成两个市场、两个汇价并存的局面。受供求关系决定的调剂汇价与调剂市场所起的作用日益增大。1993 年底在调剂外汇市场的成交额占我国进出口外汇成交额的 80％。二、外汇留成制度与外汇调剂市场带来的外汇管理矛盾1、事实上的多种汇率导致汇率扭曲和不公平竞争。各地，各企业，各类商品留成比例不同导致不平等竞争。在调剂价与官方汇价并存的情况下，通过调剂价与官方价的差异及外汇留成比例的多样化，形成事实上的多种复汇率。导致了企业之间和地区之间严重的不平等竞争。留成比例不同导致的多种复汇率：
| 创汇数量（美元） | 留成比例（％） | 市场价（元） | 官 价（元） | 实 际 汇 率 | |
| A | 100 | 80 | 8.5 | 5.5 | 80×8.5+20×5.5=790 |
| B | 100 | 20 | 8.5 | 5.5 | 20×8.5+80×5.5=610 |
- 2、外汇使用权和所有权分离，调剂外汇供求量变化很大，导致调剂价波动幅度大。外汇留成是现汇出售给国家银行以后的计划使用权指标留成，对外汇的双重使用，人为地加大了对外汇的双重需求。由于进入调剂市场供给的只有调剂额度，而参与调剂企业对调剂额度的需求变化却很大，供求的不平衡使调剂市场价格波动较大。3、调剂市场分散，无法形成全国统一的调剂汇率。1994 年以前全国约 100 个外汇调剂中心，并长期处于分离状态，使各地的调剂价差异增大。
- 9.2.4 现行外汇管理体制内容和目标一、改革的主要内容1、实行银行结汇和售汇制，取消企业的外汇留成和上缴。银行结汇和售汇制是指境内所有企事业单位、机关和社会团体的各类外汇收入必须及时调回境内，按银行挂牌汇率全部结售给外汇指定银行，在经常项目下的对外支付用汇，持有效凭证，到指定银行办理兑付。同时取消外汇留成、上缴和额度管理制度和经常项目支付用汇的计划审批制度。企业和个人到银行购汇时，必须提交能证明其真实需要的凭证，经银行审核后，才能售汇或从企业的外汇账户中对外支付。其有效凭证是：进口货物的相关单据。根据不同的贸易结算方式，提交进口合同、进口付汇核销单、进口付汇通知书、进口货物报关单、运输单据等，有些货物进口还须提交进口许可证、进口证明。投资收益分配证明。外商投资企业的外方投资者依法提交董事会利润分配决议书。个人购汇证明。个人因私出境探亲、旅游、留学购汇，提交单位证明、办妥签证的护照、录取通知书等；自费出境参加国际学术必须提交邀请函；外出定居和赡养老人的提供境外定居证明和有效的生存证明等。赴港澳地区探亲、旅游可兑换 1000 美元，港澳地区以外可兑换 2000 美元；自费留学可兑换 2000 美元；超过标准的出国用汇，经国家外汇管理局审核后，银行可予以兑换。少部分经常项目下的用汇由国家外汇管理局进行真实性审核，主要是超比例和超金额的预付货款和佣金、转口贸易项下先支后收的对外支付、偿还债利息、超过等值 1 万美元的现钞提取等。2、建立银行间外汇交易市场，改进汇率形成机制。在银行结售汇过程中，银行对各经济主体买卖外汇时，必然产生超买或超卖。当银行的外汇头寸超过和低于央行规定的数额时，需要在银行之间调剂和平衡，于是产生了全国统一的银行之间外汇交易市场。各银行也可能通过同业市场和中央银行进行外汇资金调剂。全国同业外汇市场的主要功能是产生人民币市场汇率。同业市场建立以后，中国人民银行以前一天外汇市场人民币对美元交易的加权平均价格为基础汇率，并参照国际外汇市场的变动情况，同时公布人民币对其他主要货币的交叉汇率。各外汇指定银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度内自行挂牌，对客户买卖外汇。在稳定国内通货的前提下，通过银行间外汇买卖和中国人民银行向外汇交易市场吞吐外汇，保持各外汇银行挂牌汇率的基本一致和相对稳定。3、实行官方汇率和调剂汇率并轨，建立以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度。汇率制度的改革实现了汇率并轨，1 美元兑换人民币 5.8 元左右的官方汇率；1 美元兑换人民币 8.7 元左右的调剂汇率合二而一。改变了官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度。开始了以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度。人民币汇率也变成有管理的单一的浮动汇率。但是现行汇率形成制度，中国人民银行肩负着管理汇率的职责，实际上担负着买卖外汇供求差额的责任，由于实行强制性结汇制度，为稳定汇率如果一定时期内结汇量大于售汇量，中央银行必须买进外汇，反之则卖出外汇，中国人民银行在市场上买进或卖出外汇，就形成了我国官方外汇储备的增加或减少。这样中央银行被动成为外汇市场的最终吞吐者和外汇风险的承担者。二、改革需要达到的目标近期目标是人民币经常项目下有条件兑换。经常项目可兑换指国际收支的经常项目中的各种交易、购汇或利用外汇账户支付不受限制。我国从 1996 年 12 月 1 日起放弃承担 IMF 第十四条款的义务，即保留已经实施的对国际间经常性支付和转移的汇兑限制。接受 IMF 第八条款的规定，取消对国际间经常支付和转移的所有限制，取消差别性复汇率，以及承诺另一个会员国的要求下，随时换回对方因经常性项目收支往来所积累的本国货币，实行人民币经常项目可兑换。1997 年 1 月 14 日，国务院修改了《中华人民共和国外汇管理条例》，通过立法的形式，明确了我国实行人民币经常项目可兑换，国家对经常性国际支付和转移不予限制。 远期目标是实现国内居民手持人民币的自由兑换。国内居民持有人民币的自由兑换＝经常项目可兑换＋资本项目可兑换资本项目可兑换就是资本自由流动。资本自由流动是指一国资本不受限制地流向其他国家和地区。资本流动主要反映在国际收支平衡表的资本于金融项目中，也反映在经常项目的单方转移，还反映在官方储备增减项目中。资本流动的两种基本方式：一种是长期的直接投资；一种是短期的证券投资和其他投机资本流动，具体包括：外国人购买本国债券、股票。两相比较，直接投资稳定性强，偶尔的政治经济原因不会导致大规模资金外逃，短期证券投资和其他投机资本流动具有更大的流动性。资本流动可以使本国更容易地借进外国资金，但在恐慌时，也可能出现外资大规模逃逸现象。在大量的短期资本流动下，无论是作为其基础的实体经济变化，还是金融市场本身的原因都可能通过市场的剧烈波动表现出来，使金融系统的风险增加。
- 9.2.5 人民币自由兑换的阶段性货币自由兑换和金融开放是一个过程，它需要对应不同的经济体制、经济结构和经济发展水平，避免开放后大量资本流动带来的金融部门动荡或宏观经济波动。经常项目可兑换后，根据不同资本的流动特点，先逐步放开中长期资本流动限制，同时资本管制的重点放在防止短期资本流动导致的热钱冲击和洗钱等违法活动。一、QFII 制度QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）是合格的外国投资者制度，是有约束条件的过渡性的外资引进机制。QFII 限制性内容概括起来包含两方面：外资机构的准入资格和投资限制。1、合格的外资机构外资机构的准入资格审查，是由中国证监会批准，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。他们应委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。2、合格投资者的进入条件申请人的财务稳健，资信良好，达到规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求；申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为，近三年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚；申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。3、投资范围及其限制 QFII 制度规定的投资范围包括：在证券交易所挂牌交易的 A 股股票、国债、可转换债券、企业债券、还可参加新股申购，购买基金、参与配股和增发新股交易。单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的 10％；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的 20％。根据证券市场发展状况，中国证监会可以调整上述比例。二、QDIIQDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）就是允许内地居民通过监管部门批准的一些机构，用外汇投资于港股等境外资本市场，而这些机构本身需要具备有关管理办法所规定的条件。目前具体的 QDII 制度尚未出台。
- 本章总结汇率制度是指一国货币与他国货币汇率的确定基础、调整方式的管理原则或系统的制度性安排。它是外汇运动的规范，也是国际货币制度的核心内容。典型的汇率制度有固定汇率制和浮动汇率制。固定汇率制有两种。国际金货币制度是自发形成的固定汇率制，以黄金的自由流动作为维持汇率稳定的条件。布雷顿森体系是国际协商形成的固定汇率制，通过以政府干预或政策调整来稳定汇率。固定汇率制的优点：便于经济主体准确地核算国际贸易或国际投资的成本和利润，促进国际贸易和世界经济的发展。固定汇率制的不足：汇率的经济杠杆作用消失，容易招受国际游资的冲击，导致本国储备的流失。容易导致一国对内和对外政策的矛盾冲突。浮动汇率制是汇率由外汇市场供求决定，货币当局采取不干预或少干预的汇率政策，自 1973 年 2 月以来，发达国家都实行了浮动制。按照官方是否参与管理浮动汇率制分为自由浮动制和管理浮动制。按照浮动方式浮动汇率制度可以分为单独浮动、钉住浮动和联合浮动。浮动汇率制的优点：能自动调节国际收支不平衡。可以保持国内宏观经济政策的独立性。能防止外汇储备大量流失。缓解国际游资对本币的冲击。浮动汇率制的缺点：不利于国际贸易和国际投资的成本和利润核算。助长投机，加剧动荡。对发展中国家经济稳定不利。欧洲单一货币是从联合浮动经欧洲货币体系发展而来的。蒙代尔的“三元悖论”是指各国货币政策的独立性；汇率的稳定性；资本的完全流动性三个目标中，不能同时实现，只能达到两个，“三难选择”是当今国际经济体系的内在特性。改革开放前，人民币汇率的形成的依据是我国出口商品的平均换汇成本。改革开放后，人民币汇率的形成的依据是国内外的物价水平和国际收支状况决定的经济政策。外汇留成制度，是配合外贸体制改革出台的外汇政策。企业出口收汇并向国家银行结汇后，政府给予创汇单位的贸易和非贸易收入一定比例的外汇使用权利（外汇额度留成），留成单位按规定的使用方向用于从国外的进口。外汇调剂市场就是在官方市场外，企事业单位相互间进行额度买卖和借贷的外汇市场。场外汇留成制度与外汇调剂市场带来的外汇管理上的矛盾。外汇使用权和所有权分离，调剂外汇供求量变化很大，导致调剂价波动幅度大。调剂市场分散，无法形成全国统一的外汇调剂市场。1994 外汇管理体制改革的主要内容包括实行银行结汇和售汇制，取消企业的外汇留成和上缴，允许人民币在经常项目下有条件兑换。建立银行间外汇交易市场，改进汇率形成机制，人民币汇率相对稳定。实行官方汇率和调剂汇率并轨，建立以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度。现行汇率制度使中国人民银行肩负着管理汇率的职责，强制性结汇制度，当结汇量大于售汇量，中央银行必须买进外汇，中央银行被动成为外汇市场的最终吞吐者和外汇风险的承担者。1994 外汇管理体制改革近期目标是人民币经常项目下有条件可兑换；远期目标是实现国内居民手持人民币的自由兑换。经常项目可兑换指国际收支的经常项目中的各种交易、购汇或利用外汇账户支付不受限制。IMF 第八条款，取消对国际间经常支付和转移的所有限制，取消差别性复汇率，以及承诺另一个会员国的要求下，随时换回对方因经常性项目收支往来所积累的本国货币，实行人民币经常项目可兑换。1996 年底我国成为 IMF 第八条款国 1997 年 1 月 14 日，国务院修改改了《中华人民共和国外汇管理条例》，通过立法的形式，明确了我国实行人民币经常项目可兑换，国家对经常性国际支付和转移不予限制。IMF 第十四条款，即保留已经实施的对国际间经常性支付和转移的汇兑限制。资本项目可兑换就是资本自由流动。资本自由流动是指一国资本不受限制地流向其他国家和地区。资本流动主要反映在国际收支平衡表的资本于金融项目中，也反映在经常项目的单方转移，还反映在官方储备增减项目中。国内居民持有人民币的自由兑换：经常项目可兑换＋资本项目可兑换＝国内居民持有人民币的自由兑换
